Банковский сектор входит в 2026 год с высокими операционными показателями, RoAE около 35%, NIM 6,7%. Эти уровни соответствуют поздней фазе кредитного цикла. Прогноз замедления реального ВВП с 6,5% в 2025 году до 4,3% в 2026 году смещает фокус на устойчивость качества активов при охлаждении экономики. Инфляция 2025 года во многом отражала сильный внутренний спрос, поддержанный розничным кредитованием и бюджетными импульсами, что усилило циклическое давление на ставки и реальные доходы.
Корпоративные риски прошлых лет в значительной степени абсорбированы, однако концентрация сместилась в розничный сегмент. Необеспеченные потребительские кредиты формируют около 40% совокупного портфеля, без учета Отбасы, автокредиты около 14%. Таким образом, динамика качества активов напрямую зависит от платежеспособности домохозяйств. Темпы роста розницы замедлились с 40%+ г/г до двузначных значений после регуляторных мер, однако накопленная база риска остается существенной.
Доля Stage 3 снизилась до 7%, CoR около 2%. С учетом исторической волатильности показателя, в отдельных стрессовых эпизодах 4,6%, текущий уровень может быть близок к циклическому минимуму. Для системы с доминированием необеспеченной розницы возврат CoR к 3%+ приведет к заметному снижению прибыли.
Средний CET1 по сектору около 19%, что формирует запас прочности. Вместе с тем, динамика отдельных банков демонстрирует ускоренное потребление капитала. На примере ForteBank снижение CET1 с 24% до 15% за 11 месяцев, на фоне дивидендов, M&A и роста активов, указывает на ограниченность буфера при неблагоприятном сценарии. В стресс оценках IMF достаточность капитала может снижаться до 9 - 13%. При стартовом уровне 15% пространство для абсорбции шока ограничено, повышается значимость ковенантов по AT1.
Профиль ликвидности в базовом сценарии остается стабильным. Однако опыт 2010 - 2020 годов с применением bail in к крупным игрокам формирует повышенную чувствительность депозитной базы к негативным сигналам, что требует поддержания консервативных ликвидных буферов.
Внешние макробуферы остаются значительными, золотовалютные резервы и активы Нацфонда около $129,5 млрд при валовой потребности во внешнем финансировании $27,7 млрд в 2026 году. Механизм зеркалирования золотых операций сглаживает волатильность курса. Риском остается зависимость незолотой части резервов от сырьевой конъюнктуры и валютный канал трансмиссии шоков через долларизацию пассивов и доходы розничных заемщиков.
В конце января JPM начали покрытие еврооблигаций ForteBank с рекомендацией Overweight. Речь идет о старшем выпуске FORTEB 7.75% с погашением в 2030 году, сейчас он торгуется с доходностью около 6,7% и спредом z+311 б.п., а также о перпетуале 9.75% с доходностью около 9,6% и спредом z+602 б.п.
Выпуск 2030 года дает порядка 260 б.п. премии к суверенному долгу Казахстана, что выглядит привлекательно для банка с текущей рентабельностью и капиталом. Перпетуал предлагает около 290 б.п. дополнительной премии к старшему долгу, тогда как в среднем по EM субординационный спред ближе к 170 б.п., в Европе около 195 б.п.
Для ориентира, сопоставимые перпы банков Турции и Грузии торгуются уже, примерно z+400,450 б.п., узбекский SQB около z+505. На этом фоне бумаги Forte выглядят дешевле по относительным спредам.
Хорошие бумаги, но тревожит быстрое снижение CET1 c 24% до 15% за 11 месяцев, с другой стороны buy the dip.
В целом по сектору, текущие высокие прибыли банков это премия за принятый на баланс риск концентрации в рознице. При мягком замедлении экономики сценарий остается устойчивым. Но при жесткой посадке или валютном стрессе "тонкие места" системы: CoR, динамика капитала и доверие вкладчиков, станут определяющими факторами выживаемости. Наблюдаем за темпами роста экономики, ниже 5% это уже риск.
Также нарастает риск в автокредитовании, слишком быстрый рост портфеля, при том, что сам кредит сложный: большая сумма займа и платежа, при быстро дешевеющем активе
